口子窖6035892021年报、22年一季报点评：2021控量收官22Q

本报告介绍:公司21Q4量控结束，省内市场表现良好，22Q1渠道调整下，营收低于预期，拖累业绩，展望未来，寇子有望利用徽酒的基础板块，以高端产品带动业绩弹性投资要点:投资建议:维持增持评级，下调目标价至68元考虑到公司22Q1业绩低于预期及后续基数因素，下调22—23年盈利预测，上调24年盈利预测预计22—24年EPS分别为3.41元，3.97元，4.61元考虑市场环境，给予22年20倍动态PE，目标价下调至68元21Q4口子窖控量收官，2021受益徽酒基础菜2Q4公司营收环比下降，主要是公司采取了数量控制措施，配合10年和20年养口子的价格体系期内，较多的土地及其他资产处置收入带动了21Q4利润的高增长，分地区看，公司省内和省外收入分别增长28.5%和12.8%，省内受益于基础经济，表现良好22Q1收入承压，拖累业绩公司22Q1收入和利润均低于此前预期我们推测合肥等地区还处于结构调整状态，所以对经销商没有硬性的销售要求期间，公司盈利能力尚可22Q1毛利率同比增长1.45pct，期内销售及管理费率同比分别增长2.84pct和0.17pct推测这主要是渠道调整，公司22Q1净利率同比增长1.19pct，盈利能力稳定，22Q1末合同负债3.77亿元，推测主期考核有弹性受益于徽酒的基盘，口子窖复苏加速安徽省高端格局分散，口子竞品少得益于安徽省经济基本面，口子窖核心产品价格稳定，湘乡518等新品量快公司业绩弹性有望加速修复风险因素:核心市场疫情复发，信贷环境收紧

事件:4月26日，公司发布2022年一季度报告及半年度业绩预告。22Q1公司实现营收201亿元，同比增长+44%，环比下降-21%；归母净利润9亿元，同比增长-7%，环比增长-4%；归母净利润8.8亿元，同比增长+41%，环比增长+9%；毛利率为17%，同比下降0.8个百分点；环比+0.9厘；净利率为5%，同比-5厘，环比+0.8厘。预计22H1净利润20.7-22亿元，同比增长20%-40%；归母净利润90-18亿元，同比增长35%-55%。2Q1业绩符合预测，上半年业绩亮眼:此前公司预测22Q1实现归母后净利润8.7-9.7亿元，扣除归母后净利润8.4-9.0亿元。实际业绩符合业绩预告。此外，公司继续加大在VR，声学和光学领域的R&D投资，22Q1R&D投资11亿元，同比+58.1%。由于VR和智能游戏机产品收入快速增长，以及优化产品结构提升整体盈利水平，公司在上半年消费电子行业整体表现疲软的背景下，仍实现了业绩高增长。按照22H1业绩预告区间中值，预计22Q2净利润15亿元，同比增长+74%，环比增长+49.7%。扣非归母净利润17亿元，同比增长+42%，环比增长+37%。VR/AR以全年较高的知名度提供了广阔的增长空间:展望全年，Meta，索尼，苹果都有望发布VR头显新品，Pico全年出货量目标从100万台提升至180万台。此外，随着功能升级，生态链不断完善，VR产品更加成熟，应用场景更加多样，VR/AR行业保持高增长态势。据Digitimes预测，22年全球VR/AR出货量有望达到1910万台，同比增长+67。5%，2022-25年CAGR将达到59.2%；根据IDC的预测，22年全球AR出货量有望达到135万台，同比增长+309%，2022-25年CAGR高达124%。作为公司的VR头显组装厂商，充分受益。此外，智能穿戴，智能声学整机等产品保持稳定增长，年度增长的能见度较高。投资建议:预计2022-24年归母净利润59/74/90亿元，对应10/18/10.5倍PE，维持“买入”评级。风险:VR/AR出货量不及预期，下游需求受疫情影响，研究报告使用的信息数据更新不及时的风险。